钨矿股ALM单日涨10%，高盛却只给13美元？

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钨矿股ALM单日涨10%，高盛却只给13美元？

2026年9月25日星期五

ALM 今天为什么上热搜

9 月 25 日，Almonty Industries（$ALM）单日大涨 10.65%，收在 13.72 美元，成交量放大到近 3 个月日均的 1.7 倍，市值重新回到 38.9 亿美元上方。

点火的不是财报，而是一对截然相反的券商首评：Stifel 给出"买入"和 25 美元目标价，高盛却只给"中性"和 13 美元，比收盘价还低。

与此同时，韩国桑东（Sangdong）钨矿刚在 9 月 17 日拿到商业运营最终认证。一边是矿山终于开始出货，一边是顶级投行说"已经不便宜"——这笔 10% 的涨幅，到底是价值发现，还是情绪补涨？

最新价 $13.72 ▲ +10.65%

Q2营收 4300万加元 ▲ 同比+498%

距52周高 $24.41 ▼ -43.8%

西方少有的"去中国化"钨供应商

Almonty 是一家总部位于美国蒙大拿州迪伦的垂直一体化钨矿企业，业务覆盖钨精矿从开采、加工到运输的全链条，同时勘探锡与钨矿床，手握双矿种的开发选项。

资产版图横跨加拿大、韩国、葡萄牙、西班牙和美国五国，公司对各项目与矿山持有 100% 权益，9 月又与卢旺达政府成立合资公司、持股 75%，把触角伸进了非洲。

真正的心脏是韩国桑东矿

一期设计处理能力 64 万吨/年，二期已获批扩至 120 万吨/年，一期超过 90% 的产出已被长期包销协议锁定，意味着新增收入并不完全赌现货价格。

如果把全球钨供应比作一条几乎全部经过中国的高速公路，Almonty 想做的就是那条"备用车道"——车流不大，却是西方军工与高端制造离不开的应急通道。

不可替代性打几分？

研报给出的不可替代性评分是 6/10，中等偏上。它的价值来自资源控制力、多国许可经验和一体化带来的供货稳定性，而不是专利、品牌或网络效应。

钨精矿是高度同质化的工业原料，客户理论上可以随时换供应商；但在"去中国化"采购规则日益收紧的背景下，能稳定交货的非中国矿山屈指可数，这种稀缺性正是估值溢价的来源。

62 倍市盈率背后，有 1.73 亿是账面浮盈

按最新数据，ALM 的市盈率（P/E）约 62 倍，每股收益 0.22 美元。表面看，这是一家已经赚钱的矿企，研报里"关键财务数据全面缺失、可能未盈利"的判断，已经被最新财报推翻。

但拆开二季度账本，净利润 1.818 亿加元里，有 1.731 亿来自衍生品与认股权证的非现金重估收益——这是可转债和上限期权在国际财报准则下的公允价值波动，并非卖钨赚来的钱。

**真正反映经营的数字是

营收 4300 万加元、同比增长 498%，调整后 EBITDA 1760 万加元，毛利率 60.7%。**把非现金收益剔掉，62 倍 P/E 就显得没那么"便宜"了。

研报原先的情景估值模型假设年营收 1 亿至 5 亿美元，推导出的公允市值只有 2 亿至 11.25 亿美元，远低于现价。这些假设建立在"数据缺失"之上，已部分过时，但它揭示的逻辑仍然成立：当前市值押注的是桑东满产与钨价高位，而不是今天的利润。

现金流：从"看不清"到"钱袋子鼓了"

研报曾把现金流判定为无法评估。最新情况是，公司 6 月完成 8 亿美元可转债发行，截至 6 月 30 日现金约 12.3 亿加元，远高于去年底的 2.684 亿，季度后还提前偿还了 KfW 定期贷款。

短期融资压力基本解除，但代价是潜在稀释：可转债一旦转股，股东权益会被摊薄。那么问题来了——

高盛 13 美元、Stifel 25 美元，两家看的明明是同一本账，为何结论差了近一倍？

分歧点恰恰在于

桑东投产、钨价高企这些利好，有多少已经写进了 13.72 美元的股价？高盛的答案是"大部分已兑现"，Stifel 则押注产量爬坡还会带来超预期。

从"商业试点"跨进"放量爬坡"

研报把 Almonty 归为商业试点阶段，理由是它已有实际采矿加工设施，却缺乏稳定营收证据。如今桑东拿到商业运营认证、可以开票交货，营收连续两个季度大增，阶段已经在向"放量爬坡"过渡。

但市场并没有完全买账

股价仍低于 50 日均线 15.08 美元约 9%，低于 200 日均线 15.51 美元约 11.5%，今天的大涨也只是收复了部分失地。基本面在升级，技术面却还在破位区间，这种错位本身就是最大的看点。

与中国巨头比，它赢在"不是中国"

全球钨市场由中国主导，厦门钨业、江西钨业、洛阳钼业等凭借规模和资源控制占据大部分产量，定价权更强，但也受中国出口政策与环保约束影响。海外其余玩家多是葡萄牙、西班牙等地的中小型矿企。

Almonty 的差异化有三点：五国资产分散、覆盖采矿到运输的一体化链条、钨锡双矿种对冲。它的劣势同样明显：规模远小于中国龙头，没有专利或品牌溢价，产品同质，客户转换成本不高。

研报把它定位为"区域差异化参与者"，全球份额预计低于 5%。那么，一家份额不到 5% 的公司，凭什么撑起近 39 亿美元市值？答案不是成本，而是地缘——在西方采购清单上，它几乎是少数的"合规选项"。

真正的护城河其实是监管壁垒

多国采矿许可、环保审批和社区同意，积累起来需要多年，新进入者很难复制。卢旺达合资项目由美国国务院牵线促成，也侧面说明了这种政府关系的分量。

钨价翻了近 7 倍，天花板也被抬高了

研报估算，2023 年全球钨消费约 10 万吨，市场规模约 30 亿至 40 亿美元，年增速 5%至 8%，2026 年全球市场规模可能达 40 亿至 50 亿美元；聚焦西方市场的可服务市场约 10 亿至 15 亿美元，占全球 25%至 30%。

不过研报的价格假设已明显落后

二季度欧洲 APT 钨价达到 3075 美元/吨度，而去年同期只有 453 美元。价格暴涨意味着按金额计的市场天花板远高于研报估算，但高价也可能刺激替代材料和新矿供给。

研报的三年情景里，乐观情况下 Almonty 可获得市场规模达 5 亿至 8 亿美元，中性 3 亿至 5 亿，悲观仅 1 亿至 2 亿。钨价能在高位停留多久，决定了它落在哪一档。

多头眼里的四张王牌

看多的人相信，Almonty 正站在"产能落地+地缘溢价+钨价高位"的三重共振上，今天的分歧恰是长线资金的上车窗口：

▲ 看多论据

空头盯住的五道裂缝

看空的人则认为，好故事已经被讲了一整年，股价里透支的预期远比利润表上真实的现金多：

▼ 看空论据

接下来盯住这几件事

今天的上涨把桑东投产与券商首评一次性定价，接下来的股价节奏将取决于"兑现速度"：

•	桑东一期产量爬坡与首批交货数据：未来 1-2 个季度，达预期则利多，延迟则利空
•	三季度财报：预计 11 月前后，重点看剔除非现金项目后的经营利润
•	钨价走势：3-6 个月内，APT 价格若继续上行利多，回落则利空
•	桑东二期扩产与新资源储量公告：6-12 个月内，影响偏正面
•	美欧关键矿产政策与 2027 年采购规则落地：1 年内，利好非中国供应商
•	卢旺达合资公司收购矿石与建厂进展：中长期，影响方向待观察

从暴涨到腰斩，再到今日反弹

过去一年，ALM 走出了一条剧烈的过山车：52 周最低 5.25 美元，最高冲到 24.41 美元，12 个月累计涨幅仍有 142.8%。推动上涨的是钨价暴涨、6 月纳入罗素 1000 与 3000 指数以及巨额可转债融资。

但近 30 天股价下跌约 9.1%，较高点几乎腰斩。研报认为上涨与基本面"严重脱节"，如今看来，上半程涨的是钨价与预期，下半程跌的是透支后的回吐，而营收的真实增长其实是在股价回落期才兑现的。

值得警惕的是，研报提到社交媒体上大量讨论的是 $ALMU（Aeluma，一家光学半导体公司），与 ALM 的钨矿业务毫无关系。代码相似导致的错误归因，可能放大了这只股票的情绪波动。

⚠️ 风险提示 • 利润含大量非现金重估收益，账面 P/E 不能代表真实盈利能力 • 钨价处于历史高位，一旦回落，营收与利润弹性将同步收缩 • 桑东爬坡若不及预期，当前估值缺乏安全垫 • 可转债转股带来潜在股权稀释 • 股价仍低于 50 日与 200 日均线，技术面尚未修复

🟡 中立 基本面在兑现，但券商分歧显示利好已大半入价

💬 互动话题 利好多已入价，现价不宜追高。实时买卖位，发 ALM 到公众号看。

数据来源

•	来源：NextPick 实时快照 + 公司季度财报与 SEC 6-K 公告 + 主流财经媒体报道。