利润塌 75%，云涨 45%：阿里怎么看

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利润塌 75%，云涨 45%：阿里怎么看

2026年8月25日星期二

一家公司单季营收 396.39 亿美元、同比增长 9%，云与 AI 业务加速到 45%，听上去是一份漂亮的成绩单；可同一份财报里，净利润同比塌了 75%，只剩 15.39 亿美元，自由现金流是净流出 65.84 亿美元。市场的反应也很直接——财报当日美股跌约 5%，四天后一笔 102 亿美元的配售公告再砸下来，股价盘前又跌 3.4%。此刻 BABA 报收 119.44 美元，微涨 0.82%，市盈率 27.02 倍，200 日均线还高悬在 137.54 美元。

一边是十二个季度连续三位数增长的 AI 收入，一边是把利润表打穿的资本开支——这究竟是转型的必要代价，还是一场没有回程票的豪赌？

最新价 $119.44 ▲ +0.82%

AI云增速 +45% ▲ 同比

单季自由现金流 -65.84亿美元 ▼ 由正转负

一个电商帝国，正在把自己改写成算力公司

阿里巴巴注册于开曼群岛、总部在杭州，业务版图横跨电商、云计算、物流、数字媒体与健康服务。中国电商集团握着淘宝、天猫、淘特、1688 与咸鱼；国际数字商业集团管着速卖通、土耳其的 Trendyol、东南亚的 Lazada、南亚的 Daraz；云智能集团提供从基础设施即服务（IaaS）、平台即服务（PaaS）到模型即服务（MaaS）的全栈能力；此外还有高德、菜鸟、优酷、盒马与阿里健康。

但 6 月季度的收入结构，已经把这家公司的重心悄悄挪动了位置。电商集团收入 2058.62 亿元人民币（约 303.40 亿美元），同比只增 4%，调整后 EBITA 甚至微降 1%；而 AI 云与算力服务收入 484.37 亿元人民币（约 71.39 亿美元），同比大涨 45%，其中纯 AI 相关产品收入 123.76 亿元人民币，已经是连续第十二个季度三位数增长。

换句话说，那台还在赚钱的老引擎在减速，那台在烧钱的新引擎在加速。

护城河到底在哪？淘宝抓长尾非标品与社交场景，天猫服务品牌与品质消费，双平台十余年积累的用户行为数据和商家资源难以复刻；商家在店铺评分、评价历史、搜索权重上的沉淀，消费者在收货地址、支付宝、会员体系上的绑定，共同构成了迁移成本。

菜鸟从仓储、干线到末端配送的闭环，是纯平台型对手拿不出的基础设施。而阿里云的 MaaS 让企业客户不必自建 AI 基建即可直接调用模型，通义千问家族全球下载已超 30 亿次、衍生模型超 30 万个。

如果一定要打个比方

阿里现在像一座已建成的商业城市，正在自己的地基下面挖一条地铁——地铁修好之前，城市的现金流会一直失血，而没人能保证客流一定会来。

27 倍市盈率背后，藏着一个被利润塌陷扭曲的分母

先看静态快照

股价 119.44 美元，市值约 2863 亿美元，市盈率 27.02 倍，每股收益 4.42 美元，贝塔系数只有 0.51。单看 27 倍，对一家营收还在增长的中国互联网龙头并不算贵；可这个倍数的分母，正被 AI 投入压得节节后退。

6 月季度净利润 104.44 亿元人民币（约 15.39 亿美元），同比下滑 75%；摊薄后每份 ADS 收益 3.71 元人民币（约 0.55 美元），同比降 79%。剔除一次性因素后，非公认会计准则净利润 207.15 亿元人民币，降幅收窄到 38%，每 ADS 的非 GAAP 收益 8.52 元人民币（约 1.26 美元），降 42%。

**那么问题来了

当利润本身正在被主动牺牲掉，滚动市盈率还是一个有意义的锚吗？** 卖方的答案是绕开它——按前瞻盈利口径，市场普遍给出的估值只有十三倍出头，相对美国云计算同行存在明显折价。

现金流这一侧更直白。经营性现金流 229.45 亿元人民币（约 33.82 亿美元），同比还增长了 11%，说明主业造血能力没坏；但资本开支飙到 676.78 亿元人民币（约 99.75 亿美元），同比激增 75%，直接把自由现金流拖成净流出 446.70 亿元人民币（约 65.84 亿美元）。

8 月 24 日宣布的 102 亿美元配售，正是这条现金流曲线的必然注脚——当自建算力的账单大到经营现金流盖不住，融资就不再是选择题。

成熟公司的身体，成长公司的账本

从公司生命周期看，阿里毫无疑问属于成熟期：1999 年创立至今二十七年，淘宝 2003 年上线、天猫前身 2008 年成立，穿越过多轮商业周期；美股上市多年，信息披露与投资者关系体系完备；业务从单一电商扩张至电商、云、物流、数字媒体、健康的多元集团，是标准的大盘蓝筹形态。

可市场的定价并不完全认同这个"成熟"标签。50 日均线 114.47 美元在股价下方，说明短期资金已经开始承接；200 日均线却高达 137.54 美元，远在现价之上，长期趋势线仍然向下倾斜。52 周区间从 91.99 美元一路拉到 192.67 美元，波动幅度更像一只成长股而非蓝筹。

一家成熟公司，为什么会被交易成一只在寻找新叙事的成长股？ 因为它的估值锚正在从"电商赚多少钱"切换到"云能长多快"，而市场对这个切换还没有形成共识。

三条战线同时开火，护城河正被从两头挤压

国内电商这条线上，京东以自营加第三方的混合模式、自建物流的履约时效，牢牢守住 3C 与家电等标准化品类，估值上长期以十二倍上下的市盈率交易，反映的是市场对其盈利确定性而非成长性的认可。拼多多则从另一头进攻——社交裂变加低价补贴，切走下沉市场和白牌商品，直接冲击淘宝的中低价位段。

国际战线上，Amazon 是全球电商与云的双料巨头，AWS 在全球 IaaS/PaaS 市场领先，市场给它约四十倍的市盈率溢价；不过 AWS 在中国市场受监管限制，阿里云在国内仍握有主场优势。微软 Azure 与谷歌云则在 AI 与机器学习服务上重金投入，阿里的 MaaS 是国内差异化亮点，但全球份额与技术纵深仍有差距。

本地生活由美团主导外卖、酒旅与到店，与饿了么、淘鲜达正面相撞；腾讯则通过微信支付与小程序电商，从社交与支付两侧对阿里形成侧翼替代。

如果把护城河比作一座城墙，阿里的问题不是墙不够高，而是同时有五拨人在敲不同的城门。 网络效应、数据资产、物流履约这三块砖依然结实，但拼多多的低价、腾讯的支付生态与监管的不确定性，都在往砖缝里灌水。

十五万亿的池子，和一块四成的地盘

中国网络零售市场 2025 年规模估计超过 15 万亿元人民币（约 2.1 万亿美元），过去五年年均复合增速约 8-10%。考虑消费升级与下沉渗透，2026 至 2028 年市场总量预计以 6-9% 增长，2028 年有望达到 17 至 18 万亿元人民币。

阿里的可服务市场包含几块

淘宝天猫覆盖的实物商品零售，约占中国网络零售 40-45% 份额；1688 覆盖的 B2B 批发，市场规模约 3-4 万亿元人民币；中国公有云市场 2025 年规模约 4000 亿元人民币，预计 2028 年超过 6000 亿元，年增速 15-20%；海外电商则覆盖东南亚、土耳其、南亚，合计规模约 1500 至 2000 亿美元。综合估算可服务市场约 8 至 10 万亿元人民币。

按当前份额折算，可获得市场约 4.5 至 5.5 万亿元人民币——淘宝天猫在实物电商约 40-45% 份额，阿里云在国内公有云约 30-35% 份额，国际电商仍处投入期、份额约 3-5%。

天花板不算低，但增量的位置变了。 电商这块地盘增速已与行业持平甚至略低，真正的斜率在公有云与 AI 算力——那也正是资本开支的去处。这套测算的前提是宏观温和复苏、监管稳定、竞争格局不出现颠覆性变化，任何一条落空，预测都可能需要下调 10-20%。

用利润换算力，赌的是三年后的定价权

多头的逻辑并不复杂

接受今天难看的利润表，换取明天在中国 AI 算力市场的位置。支撑这个逻辑的，是几个已经被财报和公开信息验证的锚点。

▲ 看多论据

从"赚钱的平台"变成"烧钱的基建"，估值体系要重估

空头的核心担忧同样清晰

这不是一次性的投入高峰，而是商业模式属性的迁移——从高毛利、低资本开支的平台生意，滑向低毛利、重资产的基础设施生意，而市场对后者从来给不出前者的倍数。

▼ 看空论据

一场官司、一份年底 KPI、一条成本曲线

未来几个季度，BABA 的股价节奏大概率由三类事件主导，谁先落地谁就拿到下一程的定价权：

•	1260H 涉军清单诉讼进展：预计 2026 年四季度前后有阶段性结果，影响方向高
•	模型即服务 300 亿元年度经常性收入目标：2026 年底验收，直接决定 AI 叙事可信度，影响中性偏高
•	通义千问 3.8-Max 开源权重模型商业化与收入分成机制落地：影响中性偏正面
•	通义千问模型蒸馏争议的监管或司法处置：时点待定，影响中性
•	AI 服务器与半导体封装成本上行对云业务利润率的挤压：2026 下半年持续，影响偏负面
•	下一份季度财报中的资本开支与自由现金流曲线：是否见到峰值拐点，是全年最关键的观察窗

从 319 美元的顶，到今天不到四成的位置

回看这条曲线，2014 年 9 月阿里以 68 美元发行价登陆纽交所，融资 250 亿美元创下当时最大 IPO 纪录，首日大涨 38% 至 93.89 美元，市值一举超过 2300 亿美元。真正的高光在 2020 年 10 月，股价触及约 319 美元的历史峰值，蚂蚁集团 IPO 的预期把"金融科技帝国"的叙事推到极致。

随后是急转直下。蚂蚁上市暂缓成为拐点，2021 年平台经济反垄断风暴袭来，阿里被处以 182.28 亿元人民币罚款，股价从高点回撤逾六成——那一轮下跌最深刻的教训是，市场此前对监管风险的定价严重不足。 2022 至 2023 年，股价在 60 至 100 美元区间反复磨底。

2024 至 2025 年，全球 AI 热潮点燃了新叙事，通义千问与阿里云的 MaaS 让估值有所修复，52 周高点一度冲到 192.67 美元。可 2026 年这一轮回落又把股价打回 119.44 美元，距 52 周高点已回撤约 38%，距 2020 年历史峰值仅剩不到四成的位置。

这一次压制估值的不再是反垄断，而是地缘政治与利润塌陷的叠加。 从历史区间看，进一步大幅下跌的空间或许有限，但向上突破需要的是资本开支见顶、云业务利润率回升这类实质性证据，而不是又一轮叙事。

⚠️ 风险提示 • 1260H 涉军清单诉讼若败诉，在美上市地位与流动性可能显著恶化 • 资本开支若持续高企，自由现金流失血与再融资摊薄压力将反复出现 • 电商集团增速仅 4%、EBITA 微降，拼多多与京东侵蚀仍在继续 • 通义千问模型蒸馏指控存在知识产权诉讼与国际合作渠道收窄风险 • 数据安全、平台反垄断等国内监管政策仍在演变，合规成本不确定

🟡 中立 云增速与利润塌陷同时为真，折价已部分反映风险

💬 互动话题 赌局未分晓，不宜重仓。实时买卖位发 BABA 到公众号看。

数据来源

•	来源：NextPick 实时行情快照 + 阿里巴巴 2026 年 6 月季度财报 + SEC 备案文件 + 主流财经媒体公开报道，数据核对时间 2026-08-25。