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暴涨11%的Zillow，136倍市盈率还贵吗？
2026年10月15日星期四
美债利率一回落，Zillow 就单日大涨 11%，但盈利还在来回反复，这一轮更像利率交易，还谈不上基本面拐点。
10 月 15 日，Zillow（$Z）在没有财报、没有并购的情况下单日大涨 11.05%，收于 31.46 美元，成交量放大到近三个月日均的 3.4 倍。真正的推手是一个宏观数字：10 年期美债收益率从 5.1895% 回落到 5.062%。
可回头看这家公司自己的账本，市值 70.7 亿美元，市盈率（P/E）高达 136.78 倍，第二季度刚刚又录得 400 万美元净亏损，股价仍比 200 日均线低两成多。一次利率喘息，能不能撑起一家盈利还在反复的公司？这正是本文要拆开回答的问题。
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最新价
$31.46
▲ +11.05%
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量比
3.4 倍
▲ 较 3 月日均
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距200日线
$41.11
▼ -23.5%
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美国人买房的第一站，到底卖的是什么
Zillow Group 旗下有 Zillow、Trulia、StreetEasy、ShowingTime、dotloop 等品牌，从房源展示、经纪人营销、预约看房、交易管理一直延伸到抵押贷款，业务分为住宅（Residential）、抵押贷款（Mortgages）、租赁（Rentals）和其他四块。
FY2025 公司营收 25.8 亿美元，同比增长 15.2%，净利润 2,300 万美元，扭转了 FY2024 净亏损 1.12 亿美元的局面，EPS 从 -0.48 美元升到 0.09 美元，运营亏损也从 -1.97 亿美元收窄到 -3,400 万美元。
到 2026 年第二季度，营收结构已经悄悄变了样：营收 7.72 亿美元、同比增长 18%，其中住宅板块 4.65 亿美元只增长 7%，抵押贷款暴增 75% 至 8,400 万美元，租赁增长 31% 至 2.09 亿美元。新的增长动力已经不在老本行住宅广告上了。
它的不可替代性来自双边网络
消费者靠它找房，经纪人靠它找客，Premier Agent 和 Follow Up Boss 这类 CRM 工具已经长进经纪人的日常工作流，换平台就意味着客户关系与交易数据一起流失。研报给这项不可替代性打了 7/10。
如果把美国房产交易比作一座商场，Zillow 就是那条人人必经的正门走廊，它不卖房子，却向每一个想在走廊里挂招牌的人收租。问题是，走廊里的客流还在增长吗？第二季度平均月独立用户 2.39 亿、访问量 25 亿次，两者都同比下滑了 2%。
136 倍市盈率与 23% 的 EBITDA 利润率
按 GAAP 口径，Zillow 贵得吓人：live 数据给出的市盈率是 136.78 倍，研报按自己的口径算出 143 倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）则高达 512.65 倍。而纳斯达克互联网内容板块的市盈率通常只在 20 到 30 倍之间。
换成公司自己的口径，画面就不一样了。第二季度调整后 EBITDA 1.76 亿美元，利润率 23%，调整后 EPS 0.52 美元；全年指引营收 29.2 亿至 29.6 亿美元，调整后 EBITDA 7.3 亿至 7.6 亿美元。同一家公司，GAAP 亏损与调整后高利润并存，中间隔着的主要是股权激励等非现金费用。
现金流是更实在的支撑。FY2024 自由现金流（FCF）4.28 亿美元，FY2025 降到 3.68 亿美元，2026 年一季度单季就有 2 亿美元，自由现金流收益率约 6.74%。季末现金及投资 6.82 亿美元，另有 2031 年到期的 5 亿美元循环信贷额度，二季度还花 2 亿美元回购了 560 万股。
研报的多情景模型偏保守
保守、基准、乐观三种情景分别对应约 40 亿、55 亿、75 亿美元市值，DCF（WACC 10%、永续增长 3%）给出的企业价值约 42 亿美元。按这套模型，现价已经接近乐观情景，比综合中位数溢价约 73%，研报的结论是估值处于 stretched（偏紧）状态。
那今天这次大涨算不算基本面利好兑现？答案是否定的。这次上涨没有新增任何公司层面的信息，只是利率预期变了一下，而利率也随时可能掉头往回走。这一轮涨幅反映的是宏观情绪，盈利改善本身还没被定价。
成熟期的收入，青春期的利润
研报把 Zillow 定位为成熟期公司：营收体量 25.8 亿美元、年增 15% 左右，品牌和用户积累了十余年，早已过了概念阶段。可它的利润表又不像典型的成熟公司，FY2024 巨亏、FY2025 微利、2026 年一季度净利 4,600 万美元、二季度又亏 400 万美元，盈利模式仍在迭代。
市场认不认这个阶段？均线已经给出答案：股价仍比 50 日均线 31.95 美元略低，比 200 日均线 41.11 美元低 23.5%，过去 12 个月回报约 -57.5%。一天涨 11% 只是把股价拉回到均线附近，还谈不上扭转长期下行趋势。
一条走廊，几家抢道者
Redfin 走自营经纪路线，靠 1.5% 至 2.5% 的低佣金和全职经纪人做出差异化，但收入规模远小于 Zillow，近年持续亏损，P/S 约 1 至 2 倍。Opendoor 做的是即时报价购房（iBuyer），自己承担房价波动风险，现金周转效率一直是它的难题。
Compass 主打高端经纪，靠品牌溢价和科技工具吸引顶级经纪人；CoStar 和 RealPage 分别深耕商业地产数据与物业管理 SaaS，和 Zillow 的住宅赛道重叠不多，但 CoStar 仍在租赁照片版权问题上与 Zillow 对簿公堂。
商业模式的差别才是关键
Zillow 主要靠 Premier Agent 竞价广告赚钱，Redfin 靠佣金抽成，Opendoor 靠买卖差价。对手各自卡住交易链条中的一环，却没有一家能复制从搜索、看房、签约到贷款的整条闭环。
今年的监管风波反而给这条护城河做了一次压力测试。8 月 24 日，Zillow 与 FTC 及五个州就 Redfin 租赁广告合作达成和解，联合分发合作可以继续，两家从 2027 年起提供独立的多户住宅广告产品；Compass 的反垄断诉讼也在禁令申请被驳回后撤诉。被监管盯上的平台，往往正说明它在行业里的位置太重要。
2.5 万亿美元交易额，Zillow 只拿走了一小口
研报的测算口径是这样的
美国住宅年交易额约 2.5 万亿美元，按 2% 科技渗透率估算潜在市场约 500 亿美元；租赁市场年交易额约 5,000 亿美元，渗透更低；房地产数字广告年支出约 50 亿美元。Zillow 实际覆盖的可服务市场（SAM）约每年 150 亿至 200 亿美元。
FY2025 的 25.8 亿美元营收，对应 13% 到 17% 的 SAM 渗透率。研报的三年预测是 FY2028 营收 35 亿至 40 亿美元，复合增速 12% 至 15%，前提是 NAR 规则稳定、利率处于中低水平、AI 产品成功迭代；若楼市超预期回暖，上限可以上修到 45 亿美元。而公司今年 29.2 亿至 29.6 亿美元的指引，已经走在这条路径偏上的位置。
多头看到的是营收加速和现金流造血
多头的逻辑并不依赖今天这次大涨，他们押的是营收持续加速、现金流持续造血，最终把高估值倍数一点点消化掉:
| ▲ 看多论据 |
| ① | 季度营收从 2025 年一季度的 5.98 亿美元一路涨到 2026 年二季度的 7.72 亿美元，同比增速从 2.9% 提升到 17.9% |
| ② | 抵押贷款营收同比增长 75%，购房贷款发放量翻倍到 22 亿美元，闭环正在变现 |
| ③ | 租赁营收同比增长 31%，多户住宅业务增长 42%，高利率反而把更多人推向租房 |
| ④ | 二季度调整后 EBITDA 利润率 23%，超出指引上限，全年调整后 EBITDA 指引 7.3 亿至 7.6 亿美元 |
| ⑤ | FY2025 自由现金流 3.68 亿美元，二季度回购 2 亿美元，股本在持续收缩 |
| ⑥ | FTC 和解、Compass 撤诉，两块最大的法律悬念已经落地 |
空头看到的是利润表反复和流量见顶
空头并不否认营收在增长，他们的质疑在于利润质量、流量趋势和周期风险，这些问题一次利率反弹都解决不了:
| ▼ 看空论据 |
| ① | 2026 年二季度净亏损 400 万美元、运营亏损 1,000 万美元，抹掉了一季度的盈利成果 |
| ② | GAAP 市盈率 136.78 倍、企业价值倍数 512.65 倍，安全边际极薄 |
| ③ | 运营利润率从 FY2024 的 -8.80% 改善到 FY2025 的 -1.32% 后，二季度仍停在 -1.30%，经营杠杆迟迟没有释放 |
| ④ | 月独立用户和访问量同比双双下降 2%，核心流量出现松动 |
| ⑤ | 15% 左右的营收增速，相比 FY2021 至 2022 年 50% 以上的增速已明显放缓 |
| ⑥ | 研报最悲观的测算认为，股价相对合理价值仍有七成以上的下行空间 |
三周后的财报，比今天的利率更关键
今天的上涨来自宏观，接下来决定股价方向的，却是更具体的几件事:
| • | 11 月上旬三季度财报：公司指引营收 7.45 亿至 7.60 亿美元、调整后 EBITDA 1.8 亿至 2.0 亿美元，市场一致预期 EPS 0.25 美元；能否重回 GAAP 盈利，影响较大 |
| • | 美债收益率走向：10 年期仍在 5% 以上，若继续回落可提振交易量，若掉头上行，今天的涨幅随时可能回吐，方向不确定 |
| • | NAR 和解后的行业规则落地，以及上市房源标准的执行，影响经纪人生态，影响较大 |
| • | Zillow Home Loans 能否实现持续盈利，偏正面，影响中等 |
| • | 美联储降息周期带动 2026 年底至 2027 年初交易量回升，偏正面，影响中等 |
| • | AI 定价、虚拟看房等新产品发布，影响较小 |
每一次盈利好转，都被市场打了折扣
2023 至 2024 年，Zillow 深陷亏损，FY2024 营收增速只有个位数，股价持续承压。2025 年是转折之年：营收增长 15.2%、全年扭亏，股价一度反弹到 40 美元以上，之后随着 2026 年二季度利润再度转负、估值担忧升温，股价一路下滑，较 52 周高点回撤超过 40%。
复盘下来，市场对 Zillow 的盈利改善始终不太买账，每次好转都被当作难以持续。营收增速从 5% 回升到 15% 以上、亏损持续收窄，这些改善都还没有被股价充分定价，股价波动更多跟着利率和情绪走。今天这根大阳线，也是同一种节奏。
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⚠️ 风险提示
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🟡 中立 营收与现金流在变强，GAAP 盈利却还没站稳，利率反弹不等于拐点 |
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数据来源
| • | 来源：NextPick 实时行情快照、Zillow Group 2026 年二季度财报及 SEC 8-K 文件、公司业绩指引、FTC 公告与主流财经媒体报道。 |